創(chuàng)業(yè)板注冊制改革破冰錯位競爭下如何投資？
經(jīng)濟觀察網(wǎng)
_原題為：創(chuàng)業(yè)板注冊制改革破冰錯位競爭下如何投資？
經(jīng)濟觀察報采訪人員鄭一真“A股市場正在以前所未有的速度進化并成長 。”一位券商高管在4月27日創(chuàng)業(yè)板注冊制改革破冰之際，如此感慨道 。
據(jù)經(jīng)濟觀察報采訪人員采訪了解，創(chuàng)業(yè)板改革謀劃于去年11月，在去年底只有一個粗略的想法 ， 尚未形成具體的改革方案 。短短半年時間，創(chuàng)業(yè)板注冊制政策法規(guī)橫空出世，資本市場改革的中國速度令市場興奮 。
4月27日，證監(jiān)會深夜重磅發(fā)文，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板實行注冊制改革的一攬子政策在市場的期待中浮出水面 。證監(jiān)會發(fā)布的4份征求意見稿包括《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》、《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，涉及創(chuàng)業(yè)板首發(fā)、再融資、并購重組、上市監(jiān)管和中介機構(gòu)職責(zé)等 。
本次創(chuàng)業(yè)板改革是以注冊制為核心的改革，發(fā)行、上市、交易、退市等各項市場基礎(chǔ)性制度都發(fā)生了一些變化 。科創(chuàng)板的注冊制試水，也為創(chuàng)業(yè)板改革鋪開了道路 。
資深投行人士王驥躍對經(jīng)濟觀察報表示，與科創(chuàng)板不同的是 ， 此次創(chuàng)業(yè)板是存量和增量共同推進的市場改革，征求意見的政策對存量公司注冊制改革考慮較多，這也是本次改革的重點難點 ， 成敗關(guān)鍵 。目前看，一攬子推出再融資、重組、交易、減持、融券、退市等改革 ， 也是準(zhǔn)備充分 。
從細(xì)則來看，這次創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革，基本上科創(chuàng)板的規(guī)則好的地方都借鑒了 。一些不完善的地方也有了補充 。總體來看 ， 創(chuàng)業(yè)板對規(guī)模較小的企業(yè)包容性更強 。
曾參與論證科創(chuàng)板上市計劃的交銀國際研究主管洪灝表示，雖然這次創(chuàng)業(yè)板注冊制改革市場之前早有預(yù)期，但是在消息宣布之后 ， 市場還是有很多疑慮 。“在去年市場一片質(zhì)疑之聲中，其逆著市場共識，為大家提示了科創(chuàng)板的投資機會 。希望呃次創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革 ， 也可以帶來更多的投資機會 。”
中國版“納斯達克”
從2023年至今，創(chuàng)業(yè)板曾多次策劃注冊制改革，但都在牛短熊長的A股市場跌宕起伏之中無疾而終 。直到這次大刀闊斧地進行改革 ， 踐行其促進培育中國自主創(chuàng)新企業(yè)的初衷，創(chuàng)業(yè)板注冊制才塵埃落定 。
或許 ， 百度、阿里、騰訊、京等東的回歸指日可待，又或許注冊制改革推動之下，下一個創(chuàng)新型頭部企業(yè)將誕生于創(chuàng)業(yè)板 。這些猜想都和創(chuàng)業(yè)板的新定位吻合——“主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè) ， 支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的深度融合 。”
新定位之下，創(chuàng)業(yè)板推行以信息披露為核心的注冊制，制度安排參考科創(chuàng)板 。其中最大的亮點之一是允許虧損企業(yè)上市，取消了目前創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行發(fā)行條件中關(guān)于盈利業(yè)績、不存在未彌補虧損等方面的要求，淡化部分利潤指標(biāo)的要求 ， 發(fā)行上市條件更加優(yōu)化 。
同時，此次改革也允許紅籌企業(yè)和特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在創(chuàng)業(yè)板上市 。但對這類的企業(yè)要求比科創(chuàng)板更為嚴(yán)格，包括市值高于100億元的企業(yè)，要求最近其一年的凈利潤為正；市值大于50億元的企業(yè)，最近一年凈利潤為正，且營收不小于5億元 。上述限制曾一度將國內(nèi)的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司拒之門外，這些公司最終選擇赴美或者赴港上市 。
作為存量市場板塊，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革對資本市場而言，意義更為深遠(yuǎn) 。而如何平衡存量市場與增量市場，是擺在監(jiān)管面前的難題，也是投資者最為憂慮的地方 。
放開23倍發(fā)行定價之后，上市公司首發(fā)估值是否會過高？注冊制之下，公司上市也更為容易 ， 是否會分流市場資金？擔(dān)心注冊制導(dǎo)致不具備上市資格的企業(yè)上市圈錢？
對于上述疑慮，洪灝認(rèn)為都不必過于擔(dān)心 。科創(chuàng)板上市時，部分公司由于在創(chuàng)業(yè)初期盈利有限，算出來的市盈率奇高，市場非常擔(dān)心 。然而，投資那些新興的成長型公司，什么時候是以市盈率的高低來判斷投資機會的？類似的邏輯如在美國納斯達克市場運用 ， 也將導(dǎo)致投資者錯過了亞馬遜、奈飛、特斯拉等類型的新興公司 。至于殼公司，現(xiàn)在市場上因為要保留殼公司估值而拒絕退市的上市公司 ， 估值可能會大幅縮水 。如是，這恰恰是市場改革成功的體現(xiàn) 。
如何過渡安排？創(chuàng)業(yè)板改革相關(guān)征求意見稿發(fā)布之日起，申請創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)，通過發(fā)審委審核并取得核準(zhǔn)批文的，發(fā)行承銷工作按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定執(zhí)行；通過審核未取得批文的 ， 可繼續(xù)在創(chuàng)業(yè)板試點注冊制相關(guān)制度正式發(fā)布前推進行政許可程序，并按現(xiàn)行規(guī)定啟動發(fā)行承銷工作；也可以自主選擇申請停止推進行政許可程序，在創(chuàng)業(yè)板試點注冊制相關(guān)制度正式發(fā)布實施后 ， 向深交所申報 。
王驥躍表示，在會申報的創(chuàng)業(yè)板IPO公司都符合條件 ， 受影響不大，但擬新申報的會受過渡期政策影響 ， 要趕在年報有效期截止前做好新文件的更新工作并得及早補中報或一季報 。由于有存量過會項目 ， 創(chuàng)業(yè)板持續(xù)IPO發(fā)行不太受影響，新規(guī)實施后上市的已過會公司，可能也不再有漲跌幅限制 。
科創(chuàng)板也有望于7月份迎來首批注冊公司 。前述改革文件征求意見一個月，王驥躍預(yù)計6月初就可正式實施 。其預(yù)期，考慮過渡期，第一批直接向深交所申請的IPO要到6月中旬 。深交所第一批上市委審核可能6月底，7月即可有首批創(chuàng)業(yè)板注冊公司 。
錯位競爭的難點
打造一個多層次的資本市場是監(jiān)管改革的重點 。注冊制之下，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板如何錯位競爭？
深改委強調(diào)創(chuàng)業(yè)板與其他板塊錯位發(fā)展的要求 。證監(jiān)會也表示，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板都承擔(dān)著資本市場服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略任務(wù)，兩個板塊各具特色、錯位發(fā)展 。科創(chuàng)板主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè) 。創(chuàng)業(yè)板更強調(diào)主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)的深度融合 。
創(chuàng)業(yè)板注冊制改革有三方面不同：1）建立滬深交易所審核工作協(xié)調(diào)機制，保持審核標(biāo)準(zhǔn)尺度一致，避免形成搶資源情況；2）明確在審企業(yè)銜接安排，確保向注冊制過渡；3）再融資和并購重組涉及公開發(fā)行的同步實施注冊制 。
目前新政策之下，創(chuàng)業(yè)板只需要部分跟投 。王驥躍認(rèn)為，不強制跟投，券商會更傾向推創(chuàng)業(yè)板 。其表示，理想的狀態(tài)是上述三個板塊既有重疊相互競爭，又各有特色各有側(cè)重 ， 方便發(fā)行人、投資者和中介機構(gòu)根據(jù)需要進行選擇 。各板塊之間比學(xué)趕幫，才是整個市場發(fā)展的動力 。
華南某券商投行人士解析科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板之間的區(qū)別——IPO上，利潤規(guī)模小的、虧損的，建議去上海科創(chuàng)板 。所以在可申報公司數(shù)量上，上創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模可能會比目前制度略?。譴匆蛋逶偃謐省⒉⒐褐刈槭欽獯巫⒉嶂聘母銼冉洗蟮牧戀?。創(chuàng)業(yè)板存量公司800余家，在板塊中繼續(xù)發(fā)展壯大的企業(yè)，可能比新IPO后續(xù)壯大的概率更大 。“未來兩年，創(chuàng)業(yè)板的吸引力更大 。”其表示 。
經(jīng)過十余年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成為中國資本市場不可或缺的一部分 。Wind數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板一共有807家上市公司，運行一年的科創(chuàng)板有100家上市公司 。市盈率方面，創(chuàng)業(yè)板市盈率43倍，科創(chuàng)板市盈率62倍 。去年，創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤761億元，科創(chuàng)板上市公司凈利潤166億元 。去年創(chuàng)業(yè)板A股成交金額23萬億元 ， 規(guī)模比科創(chuàng)板大得多 。
中金公司表示，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制對短期市場影響有限，券商及創(chuàng)投類公司關(guān)注度有望階段性提升；中長期看 ， 創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制有利于沿著市場化方向建設(shè)有活力、有韌性的資本市場環(huán)境，協(xié)同主板、中小板、科創(chuàng)板及新三板拓實多元化資本市場體系建設(shè) 。
如何投資創(chuàng)業(yè)板
在注冊制框架之下 ， 創(chuàng)業(yè)板最新的交易機制包括創(chuàng)業(yè)板股票漲跌幅限制比例由10%提高至20%；創(chuàng)業(yè)板新股上市前五日不設(shè)漲跌幅限制，并設(shè)置價格穩(wěn)定機制；引入盤后定價交易方式，允許投資者在競價交易收盤后，按照收盤價買賣股票；實現(xiàn)證券公司借入證券當(dāng)日可供投資者融券賣出，允許戰(zhàn)略投資者及網(wǎng)下投資者出借獲配股份等 。
準(zhǔn)入方面，創(chuàng)業(yè)板存量投資者可繼續(xù)參與交易，普通投資者參與注冊制下IPO上市的股票交易 ， 需重新簽署新的風(fēng)險揭示書 。對新申請開通創(chuàng)業(yè)板交易權(quán)限的個人投資者，增設(shè)前20個交易日日均10萬資產(chǎn)量及24個月的交易經(jīng)驗的準(zhǔn)入門檻 。同時，適應(yīng)信息技術(shù)發(fā)展 ， 便利投資者，取消現(xiàn)場簽署風(fēng)險揭示書的要求，投資者可以通過紙面或電子方式如何買賣創(chuàng)業(yè)板股票簽署 。
證監(jiān)會表示，不符合投資者適當(dāng)性要求的投資者可以通過認(rèn)購公募基金等產(chǎn)品的方式參與創(chuàng)業(yè)板投資 。
從投資者門檻的角度而言，上述投行人士表示 ， 科創(chuàng)板投資者50萬元的門檻也意味著其是一個相對更小眾的市場 。
【如何買賣創(chuàng)業(yè)板股票】整體而言，注冊制改革是資本市場全面改革的中間過程 。王驥躍表示，如果創(chuàng)業(yè)板改革順利 ， 全市場的注冊制改革就可以提速了 。科創(chuàng)板注冊制改革經(jīng)驗教訓(xùn)會被創(chuàng)業(yè)板借鑒，創(chuàng)業(yè)板改革經(jīng)驗教訓(xùn)也會在未來被全面改革借鑒 。相信科創(chuàng)板一些政策也會跟隨創(chuàng)業(yè)板改革進行一些調(diào)整 。
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